Источники финансирования деятельности компании. Преимущества и недостатки различных источников финансирования деятельности компании. обеспечить постоянную платежеспособность и, следовательно, финансовую устойчивость. снизить расходы по финансированию хозя

Рассмотрев основные источники финансирования предпринимательской деятельности, изучив их достоинства и недостатки, степень доступности и выгодности, любой предприниматель сталкивается с проблемой выбора наилучшего источника. У каждого хозяйственного субъекта ситуация с выбором оптимальной структуры источников финансирования определяется различными факторами.

В теории финансового менеджмента существуют различные подходы к формированию источников финансирования коммерческой организации. Наиболее известной является теория последовательности действий С. Майерса, которая суммирует информацию относительно факторов, влияющих на принятие решений по выбору коммерческими организациями источников финансирования, и выводит несколько базовых утверждений:

1. компании предпочитают финансирование из собственных средств;

2. компании указывают размер выплачиваемых дивидендов с инвестиционными возможностями;

3. объем собственных финансовых ресурсов компании может оказаться больше или меньше объема капиталовложений. В первом случае избыточные средства направляются в фонд нераспределенной прибыли; во втором случае компания использует накопленную нераспределенную прибыль. Нераспределенная прибыль хранится в форме портфеля легкореализуемых ценных бумаг;

4. если приходится прибегать к внешнему финансированию, компании сначала эмитируют самые безопасные и дешевые ценные бумаги, затем - акции.

Данная теория предполагает невозможность существования простых решений по вопросам финансирования деятельности компании: выбор между источниками финансирования всегда неоднозначен и зависит от множества факторов.

Привлечение финансовых ресурсов путем акций является наиболее распространенной формой финансирования в первоначальный период реализации крупных проектов. Однако в отдельных случаях привлечения акционерного капитала нежелательно для собственников организации из-за возможности лишиться контрольного пакета акций.

Финансирование за счет заемных средств (включая эмиссию ценных бумаг) предпочтительнее для действующих коммерческих организаций, расширяющих производство.

При выборе варианта долгового финансирования (привлечение долгосрочных кредитов, размещение облигаций) необходимо учитывать ситуацию на кредитном рынке, условия получения кредитов. При наращивании доли заемного капитала увеличивается вероятность банкротства организации, что вынуждает кредиторов увеличивать уровень процентной ставки за кредит с учетом включения в нее премии за дополнительный финансовый риск.

Объективный фактор, возникающим с появлением заемных средств в объеме используемого организацией капитала и позволяющей ей получить дополнительную на собственный капитал, называют финансовым левериджем.

Коммерческая организация, имеющая значительную долю заемного капитала, называется организацией с высоким уровнем финансового левериджа. Организация, финансирующая свою деятельность исключительно за счет собственных средств, называется финансово независимой.

Существует определенная взаимосвязь финансового левериджа и финансового риска. Соотношение собственных и заемных средств является одним из показателей финансового риска.

Мобилизация финансовых ресурсов из различных источников имеет своей целью формирование оптимальной структуры капитала - такого соотношения между собственными и заемными средствами, при котором средневзвешенная стоимость капитала минимальна.

Средневзвешенная стоимость капитала - это показатель, характеризующий относительный уровень общей суммы расходов коммерческой организации по обеспечению каждого источника средств. Экономический смысл средневзвешенной стоимости капитала заключается в следующем: компания может принимать любые решения инвестиционного характера, уровень рентабельности которых не ниже значения средневзвешенной стоимости капитала.

Разумная финансовая политика организации предполагает привлечение различных источников в таком сочетании, чтобы стоимость капитала была минимальной. Если средневзвешенная стоимость капитала минимальна, то стоимость компании максимальна. Эти выводы, сформулированы в 1952 г. Д. Дюраном, легли в основу так называемого традиционного подхода.

Альтернатива традиционного подхода стала неоклассическая теория, основателями которой явились М. Миллер и Ф. Модильяни. Неклассическая теория предполагает ряд допущений:

1. рынки капитала совершенны;

2. не существует налога на прибыль коммерческих организации;

3. Рискованность деятельности коммерческих организации может быть измерена, и они могут быть разделены на группы в соответствии с принимаемым ими уровнем риска;

4. при любом уровне задолженности риск по предоставлению кредита принимается равным нулю.

Поскольку в реальной жизни теория М. Миллера и Ф. Модильяни не применима, при выборе источников финансирования коммерческой организации следует придерживаться традиционного подхода.

Практика показывает, что основными факторами, оказывающими влияние на положение коммерческой организации и определяющим предпочтительную структуру капитала, являются:

Эффект налогового выигрыша и цена банкротства. В развитых странах и в нашей стране налог на прибыль организация выплачивает после процентных платежей и таким образом, проценты по облигациям и кредитам в налогооблагаемую базу не входит. Это делает долговое финансирование более привлекательным, чем развитие за счет собственного капитала, поскольку дивиденды акционерам выплачиваются из чистой прибыли. Вместе с тем рост долга в структуре капитала повышает риск банкротства и соответственно рост потерь, связанных с остановкой производства, утратой финансовой устойчивости;

Изменение потока денежных средств в результате принятого решения. Например, в случае эмиссии облигации с нулевым купоном коммерческая организация определенное время не тратит денежные средства на обслуживание долга. В этот период финансовый менеджер имеет возможность свободно распоряжаться средствами, полученными от продажи облигаций. Однако когда наступает срок погашения облигаций, организации требуется значительные суммы для выплат владельцам облигаций. В случае эмиссии обыкновенных или привилегированных акции такая ситуация не возникнет;

Межотраслевые различия. Если отрасль более перспективна, то в ней меньше вероятность банкротства, выше потенциала роста и качество прибыли, больше доля реальных активов. Руководство коммерческой организации такой отрасли больше заинтересованно в сохранении за собой контрольного пакета. Все это приводит к тому, что в перспективных отраслях в структуре пассивов больше удельный вес заемных средств;

Внутриотраслевые различия формирования структуры капитала. Как правило, коммерческие организации стараются обойтись собственными средствами в решении финансовых проблем, отложив возможность взять кредит на крайний случай. Поэтому внутри отрасли у более перспективных организаций доля долга в капитале обычно меньше.

Следовательно, учитывая стадию развития коммерческой организации, состояние отрасли, конъюнктуру финансового рынка, финансовый менеджер должен использовать различные комбинации источников финансирования исходя из их доступности и стоимости. Каждая из альтернативных схем финансирования просчитывается и оценивается по последствиям ее применения .

Финансирование деятельности организаций – это совокупность форм и методов, принципов и условий финансового обеспечения простого и расширенного воспроизводства. Под финансированием понимается процесс образования денежных средств или в более широком плане процесс образования капитала фирмы во всех его формах.

Внутреннее финансирование предполагает использование тех финансовых ресурсов, источники которых образуются в процессе финансово-хозяйственной деятельности организации (чистая прибыль, амортизация, кредиторская задолженность, резервы предстоящих расходов и платежей, доходы будущих периодов).

При внешнем финансировании используются денежные средства, поступающие в организацию из внешнего мира. Источниками внешнего финансирования могут быть учредители, граждане, государство, финансово-кредитные организации, нефинансовые организации.

Выделяют следующие источники финансирования:

· Внутренние источники предприятия (чистая прибыль, амортизационные отчисления, реализация или сдача в аренду неиспользуемых активов).

· Привлеченные средства (иностранные инвестиции).

· Заемные средства (кредит , лизинг , векселя).

· Смешанное (комплексное, комбинированное) финансирование.

Внутреннее финансирование предполагает использование собственных средств и прежде всего – чистой прибыли и амортизационных отчислений.

В составе собственного капитала учитываются:

Уставной капитал(формируется в результате взноса учредителей фирмы при ее создании)

Добавочный капитал (формируется в результате переоценки основных фондов организации)

Резервный капитал (формируется за счет отчислений от прибыли организации на последующие непредвиденные нужды)

Финансирование за счет собственных средств имеет ряд преимуществ:

1) за счет пополнения из прибыли предприятия повышается его финансовая устойчивость;

2) формирование и использование собственных средств происходит стабильно;

3) минимизируются расходы по внешнему финансированию (по обслуживанию долга кредиторам);

4) прощается процесс принятия управленческих решений по развитию предприятия, так как источники покрытия дополнительных затрат известны заранее.

Уровень самофинансирования предприятия зависит не только от его внутренних возможностей, но и от внешней среды (налоговой, амортизационной, бюджетной, таможенной и денежно-кредитной политики государства).

Внешнее финансирование предусматривает использование средств государства, финансово-кредитных организаций, нефинансовых компаний и граждан: кредиты банков, коммерческие кредиты, т.е. заемные средства других организаций; средства от выпуска и продажи акций и облигаций организации; бюджетные ассигнования на возвратной основе и др.

Позволяет ускорять оборачиваемость оборотных средств, увеличивать объемы совершаемых хозяйственных операций, сокращать объемы незавершенного производства. Однако приводит к возникновению определенных проблем, связанных с необходимостью последующего обслуживания принятых на себя долговых обязательств.

Кредит - заем в денежной или товарной форме, предоставляемый кредитором заемщику на условиях возвратности, чаще всего с выплатой заемщиком процента за пользование займом. Эта форма финансирования является наиболее распространенной.Преимущества кредита:

· большая независимость в применении полученных денежных средств без каких-либо специальных условий;

· чаще всего кредит предлагает банк, обслуживающий конкретное предприятие, так что процесс получения кредита становится весьма оперативным.

К недостаткам кредита можно отнести следующее:

· срок кредитования в редких случаях превышает 3 года, что является непосильным для предприятий, нацеленных на долгосрочную прибыль;

· для получения кредита предприятию требуется предоставление залога, зачастую эквивалентного сумме самого кредита;

· при данной форме фин-ия предприятие может использовать стандартную схему амортизации приобр-го оборудования, что обязывает выплачивать налог на имущество в течение всего срока пользования.

Лизинг позволяет одной стороне - лизингополучателю - эффективно обновлять основные фонды, а другой - лизингодателю - расширить границы деятельности на взаимовыгодных для обеих сторон условиях.

Преимущества лизинга:

· Лизинг предполагает 100%-Ное кредитование и не требует немедленно начинать платежи.

· Лизинг позволяет предприятию, не имеющему значительных финансовых ресурсов, начать реализацию крупного проекта.

Проще получить контракт по лизингу, чем ссуду - ведь обеспечением сделки служит само оборудование. Лизинговое соглашение более гибко, чем ссуда. Ссуда всегда предполагает ограниченные размеры и сроки погашения. При лизинге предприятие может рассчитывать поступление своих доходов и выработать с лизингодателем соответствующую удобную для него схему финансирования. Лизинг не увеличивает долг в балансе предприятия и не затрагивает соотношения собственных и заемных средств, т.е. не снижает возможность предприятия по получению дополнительных займов. Лизинговые платежи, уплачиваемые предприятием, целиком относятся на издержки производства.

33. Факторы, определяющие структуру источников финансирования.

Капитал всякого предприятия может быть представлен двумя составляющими: собственными и заемными средствами.

В составе собственного капитала могут быть выделены две основные составляющие: инвестированный капитал, т.е. капитал, вложенный собственниками в предприятие, и накопленный капитал, т.е. созданный на предприятии сверх того, что было первоначально авансировано собственниками.

Инвестированный капитал в акционерных обществах включает номинальную стоимость простых и привилегированных акций, а также дополнительно оплаченный (сверх номинальной стоимости акций) капитал. Первая составляющая инвестированного капитала представлена в балансе акционерных предприятий уставным капиталом, вторая – добавочным капиталом (в части эмиссионного дохода).

Накопленный капитал находит свое отражение в виде статей, возникающих в результате распределения чистой прибыли (резервный фонд, фонд накопления, нераспределенная прибыль, иные аналогичные статьи).

Заемные средства представляют собой правовые и хозяйственные обязательства предприятия перед третьими лицами.

Величина заемных средств характеризует возможные будущие изъятия средств предприятия, связанные с ранее принятыми обязательствами. К основным видам обязательств предприятия относятся:

· долгосрочные и краткосрочные кредиты банков;

· долгосрочные и краткосрочные займы;

· кредиторская задолженность предприятия поставщикам и подрядчикам, образовавшаяся в результате разрыва между временем получения товарно-материальных ценностей или потребления услуг и датой их фактической оплаты;

· задолженность по расчетам с бюджетом, возникшая вследствие разрыва между временем начисления и датой платежа;

· долговые обязательства предприятия перед своими работниками по оплате их труда;

· задолженность органам социального страхования и обеспечения;

· задолженность предприятия прочим хозяйственным контрагентам.

Заемные средства обычно классифицируют в зависимости от степени срочности их погашения и способа обеспеченности.

По степени срочности погашения обязательства подразделяют на долгосрочные и текущие. Средства, привлекаемые на долгосрочной основе, обычно направляют на приобретение активов длительного использования, тогда как текущие пассивы, как правило, являются источником формирования оборотных средств.

Существует целый ряд факторов , воздействующих на структуру капитала, которые должны учитываться при её формировании:

1.темпы наращивания оборота предприятия . Повышенные темпы роста оборота требуют и повышенного финансирования. Поэтому при высоких темпах роста производства предприятия делают упор на возрастание доли заемных средств в источниках финансирования;

2. стабильность динамики оборота . Предприятие со стабильным оборотом может позволить себе относительно больший удельный вес заемных средств в пассивах;

3. уровень и динамика рентабельности . Замечено, что наиболее рентабельные предприятия имеют относительно низкую долю заёмных средств в среднем за длительный период. Предприятие генерирует достаточную прибыль для финансирования развития и выплаты дивидендов и обходится в большей степени собственными средствами;

4. структура активов . Если предприятие располагает значительными активами общего назначения, которые по самой своей природе способны служить обеспечением кредитов, то увеличение доли заемных средств в структуре пассива вполне логично;

5. тяжесть налогообложения . Чем выше налог на прибыль, чем меньше налоговых льгот, тем более притягательно для предприятия финансирование за счёт заёмных источников из-за отнесения хотя бы части процентов за кредит на себестоимость. Более того, чем тяжелее налоги, тем болезненнее предприятие ощущает недостаток средств и тем чаще оно вынуждено обращаться к кредиту;

34. Эмиссионная деятельность компании.

ЭМИССИОННАЯ ПОЛИТИКА - часть общей политики формирования финансовых ресурсов предприятия, заключающаяся в обеспечении привлечения необходимого их объема за счет внешних источников путем выпуска и размещения на первичном фондовом рынке собственных ценных бумаг (акций, облигаций и т.п.). В современных условиях предприятия эмитируют для размещения на фондовом рынке в основном акции.

С позиции финансового менеджмента основной целью эмиссионной политики является привлечение на фондовомрынке необходимого объема финансовых средств в минимально возможные сроки.

Эмиссионный процесс можно представить в виде нескольких взаимодействующихмежду собой блоков:

Первичная эмиссия

Организация обращения ценных бумаг и выплата дивидендов

Изъятие ценных бумаг из обращения

Первичная эмиссия имеет место при размещении акции среди учредителейакционерного общества при увеличении уставного капитала, формированиизаемного капитала путем выпуска облигаций.Решение о выпуске ценных бумаг принимает орган управления эмитента, которыйимеет на то полномочия по законодательству и уставу акционерного общества.

Эмиссия ценных бумаг включает следующие этапы:

Решение эмитента о выпуске ценных бумаг

Регистрация выпуска ценных бумаг

Изготовление сертификата ценных бумаг

Размещение ценных бумаг

Регистрация отчета об итогах выпуска

Выпуск ценных бумаг в обращение эмитентом производится путем их размещения.Размещение эмиссионных ценных бумаг означает их отчуждение эмитентом первымвладельцам путем заключения граждански правовых сделок.

Разработка эффективной эмиссионной политики предприятия охватывает следующие этапы:

1. Исследование возможностей эффективного размещения предполагаемой эмиссии акций.

Анализ конъюнктуры фондового рынка (биржевого и внебиржевого) включает характеристику состояния спроса и предложения акций, динамику уровня цен их котировки, объемов продаж акций новых эмиссий и ряда других показателей.

Оценка инвестиционной привлекательности своих акций проводится с позиции учета перспективности развития отрасли (в сравнении с другими отраслями), конкурентоспособности производимой продукции, а также уровня показателей своего финансового состояния (в сравнении со среднеотраслевыми показателями).

Под структурой капитала понимается соотношение источников финансирования деятельности организации в их общем объеме.
Главным индикатором приемлемости конкретной структуры источников финансирования служит средневзвешенная цена капитала. Финансовому менеджеру целесообразно остановиться на таком наборе источников финансирования, при котором эта цена будет минимальной. Кроме принципа минимальной цены капитала следует учитывать также и принцип достаточности финансовой отдачи деятельности предприятия, которая должна быть выше цены его капитала. Если при инвестировании средств не обеспечивается минимально необходимое наращение, вытекающее из цены капитала, то возникает риск того, что компания окажется экономически нежизнеспособной. Поэтому финансовый менеджер должен выбирать такие источники финансирования, которые не исчерпывают всех доходов организации, а позволяют ей развиваться и расти.
Оптимальная структура капитала представляет собой такое соотношение использования собственных и заемных средств, при котором обеспечивается наиболее эффективная пропорциональность между рентабельностью собственного капитала и коэффициентом финансовой устойчивости организации, т.е. максимизируется ее рыночная стоимость.
При выборе конкретных источников финансирования необходимо проанализировать несколько ключевых факторов. Планируемый темп роста объема реализации. Чем быстрее растет объем реализации, тем выше потребность во внешнем финансировании. При низких значениях темпа прироста внешнее финансирование может не понадобиться, так как все необходимые средства можно получить за счет пропорционального прироста статей пассивов и реинвестированной прибыли. При темпах прироста выше определенного уровня нужны дополнительные источники финансирования, и чем более быстрыми темпами будет расти объем реализации, тем значительнее станет потребность в привлечении внешнего капитала. Это объясняется тем, что увеличение объема реализации обычно требует роста активов, который необходимо обеспечить соответствующим финансированием. Использование производственных мощностей. Если в предыдущем периоде мощности были использованы полностью, то для любого существенного увеличения объема реализации в планируемом периоде необходим прирост основных средств.
42 Капиталоемкость (ресурсоемкость) продукции. Капиталоемкость продукции характеризует стоимость всех активов, приходящихся на 1 рубль объема реализации продукции. Если капиталоемкость низка, то объем реализации может расти быстро, при этом не возникает большой потребности во внешнем финансировании. Если капиталоемкость достаточно высока, то даже незначительный рост выпуска продукции потребует привлечения больших средств из внешних источников. Если у компании могут возникнуть финансовые проблемы при удовлетворении перспективных потребностей в капитале, то ей целесообразно рассмотреть вопрос о снижении уровня капиталоемкости своей реализованной продукции. Рентабельность продукции. Чем выше удельная прибыль, тем меньше потребность в средствах извне при прочих равных условиях. Рост рентабельности продукции ведет к росту чистой прибыли компании (при условии, что ставка дивиденда постоянна), следовательно, снижается потребность во внешних источниках финансирования. Дивидендная политика. Особенности дивидендной политики компании влияют на уровень ее потребности во внешних источниках финансирования. Если компания заранее предвидит трудности с наращиванием объема капитала, то целесообразным может быть рассмотрение вопроса о снижении нормы выплаты дивидендов. Вместе с тем, чтобы принимать такие решения, менеджерам следует изучить возможность влияния снижения дивидендов на рыночную стоимость компании. Если этот фактор малосуществен, то компания может избрать политику выплаты дивидендов по остаточному принципу и в максимальной степени использовать нераспределенную прибыль для удовлетворения потребностей в финансировании. Приемлемый темп прироста активов. Компании, прошедшие этап становления, стараются избегать выпуска акций по двум причинам. Во- первых, из-за высоких эмиссионных затрат, которых нет при реинвестировании нераспределенной прибыли. Во-вторых, инвесторы относят проведение дополнительных эмиссий акций к разряду негативных событий. При объявлении компанией о такой операции курс ее акций снижается, и наращивание капитала за счет эмиссии акций становится для компании гораздо более дорогим вариантом, чем использование нераспределенной прибыли. Размер привлекаемых средств. Небольшую сумму можно получить по кредитному договору или по закрытой подписке на акции, тогда как средства на крупномасштабные проекты целесообразно привлекать с помощью публичного размещения акций или облигаций.
43 Риск. Степень риска, связанного с тем или иным источником финансирования, определяется, помимо прочего, величиной издержек по их обслуживанию. Использование финансовых инструментов с фиксированными издержками увеличивает размах колебаний прибыли под влиянием экономических и производственных условий. Необходимо также учесть иные типы издержек: на регистрацию, проведение подписки, услуги квалифицированных юристов, бухгалтеров, аудиторов, затраты на печать и защиту бланков документарных ценных бумаг, комиссионные инвестиционному банку, налог на операции с ценными бумагами и т. д. В России при регистрации эмиссии взимается налог на операции с ценными бумагами в размере 0,2 % от номинальной суммы эмиссии, но не более 100 тыс. руб.

Только достаточный объем собственных средств может обеспечивать развитие предприятия и укреплять его независимость. В формировании рациональной структуры источников средств исходят обычно из самой общей целевой установки: найти такое соотношение между заемными и собственными средствами, при котором стоимость акции предприятия будет наивысшей.

Еще в 1925 году академик А. М. Гинзбург написал: «Промышленное производство находится в зависимости от целого ряда факторов: состояния техники, рабочей силы, рынка капитала и т. п. Между всеми этими факторами должно существовать определенное равновесие. Однако в каждой данной комбинации производственных факторов всегда есть слабейший элемент, задерживающий развитие всех остальных. В данное время для промышленности таким слабейшим элементом является капитал. Наша промышленность испытывает затруднения не только со стороны финансов. На нее давят также недостаточная емкость рынка и высокая себестоимость продукции. Но как ни важны оба этих фактора, они являются скорее производными в отношении капитала.

Емкость рынка определяется как наличностью покупательных средств у потребителя, так и высотой цен, по которым продаются товары: чем ниже товарные цены, тем выше емкость рынка, и наоборот, высокие цены суживают то, что мы называем емкостью рынка. Удешевление продукции есть вместе с тем и расширение рынка. Самим фактом своего роста промышленность создает себе рынок, расширяя в процессе производства те отрасли которые готовят средства производства... Одновременно повышение серийности производства ведет к снижению себестоимости, расширяется рынок сбыта. Но, чтобы запустить этот процесс и придать ему необходимую масштабность, необходим достаточный капитал».

Те же слова можно было бы повторить сегодня. Каждый раз, когда российскому предпринимательству удается вдохнуть немного рыночной свободы, в полный рост встает извечная наша проблема: «недостаток капиталистости» - так определил ее еще Петр Первый.

Связь между определением нужной структуры источников средств, с одной стороны, и разработкой разумной дивидендной политики, с другой стороны, заключается в том, что достижение достаточной чистой рентабельности собственных средств и высокого уровня дивиденда зависит от структуры источников средств . В свою очередь, возможности предприятия по формированию той или иной структуры капитала зависят от чистой рентабельности собственных средств и нормы распределения прибыли на дивиденды.

При высокой чистой рентабельности собственных средств можно оставлять больше нераспределенной прибыли на развитие (наращивание собственных средств). Таким образом, внешнее финансирование (за счет заимствований и эмиссии акций) и внутреннее финансирование (за счет нераспределенной прибыли) тесно взаимозависимы . Это не означает, тем не менее, взаимозаменяемости. Так, внешнее долговое финансирование не должно подменять привлечение и использование собственных средств. Только достаточный объем собственных средств может обеспечивать развитие предприятия и укреплять его независимость, а также свидетельствовать о намерении акционеров разделять связанные с предприятием риски и подпитывать тем самым доверие партнеров, поставщиков, клиентов и кредиторов.

В формировании рациональной структуры источников средств исходят обычно из самой общей целевой установки: найти такое соотношение между заемными и собственными средствами, при котором стоимость акции предприятия будет наивысшей. Это, в свою очередь, становится возможным при достаточно высоком, но не чрезмерном эффекте финансового рычага . Уровень задолженности служит для инвестора чутким рыночным индикатором благополучия предприятия. Чрезвычайно высокий удельный вес заемных средств в пассивах свидетельствует о повышенном риске банкротства. Если же предприятие предпочитает обходиться собственными средствами, то риск банкротства ограничивается, но инвесторы, получая относительно скромные дивиденды, считают, что предприятие не преследует цели максимизации прибыли, и начинают сбрасывать акции, снижая рыночную стоимость предприятия.

Итак, для зрелых, давно работающих компаний новая эмиссия акций расценивается обычно инвесторами как негативный сигнал, а привлечение заемных средств - как благоприятный или нейтральный. Это, кстати говоря, еще один аргумент в пользу того, что предприятию не стоит до конца использовать свою заемную способность. Необходимо сохранять резерв финансовой гибкости, чтобы всегда иметь возможность привлечь кредиты и займы на нормальных условиях.

Существуют четыре основных способа внешнего финансирования:

1. Закрытая подписка на акции (если она проводится между прежними акционерами, то, как правило, по заниженной, в сравнении с рыночным курсом, цене; при этом у предприятия возникает упущенная выгода - тот же расход).
2. Привлечение заемных средств в форме кредита, займов, эмиссии облигаций.
3. Открытая подписка на акции.
4. Комбинация первых трех способов.

Если первый способ оказывается неприемлемым из-за недостатка средств у сегодняшних акционеров или их уклонения от дальнейшего финансирования, то критерием выбора между вторым и третьим вариантами является сведение к минимуму риска утраты контроля над предприятием. Аргументы за и против различных способов внешнего финансирования содержатся в табл. 1.

Таблица 1. Преимущества и недостатки основных способов внешнего финансирования.

Способ внешнего финансирования		Против
Закрытая подписка на акции	Финансовый риск возрастает незначительно	Объем финансирования ограничен.
Долговое финансирование	Контроль за предприятием не утрачивается. Относительно низкая стоимость привлеченных средств	Финансовый риск возрастает. Срок возмещения строго определен
Открытая подписка на акции	Финансовый риск не возрастает. Возможна мобилизация крупных средств на неопределенный срок	Может быть утрачен контроль над предприятием. Высокая стоимость привлечения средств
Комбинированный способ	Преобладание тех или иных преимуществ или недостатков в зависимости от количественных параметров формирующейся структуры источников средств

Рассматривая различные способы внешнего финансирования, следует учитывать два правила, несоблюдение которых может подвести предприятие к потере независимости в лучшем случае (при падении курса акций резко возрастает риск поглощения сторонним инвестором) и к полному краху - в худшем.

1. Если нетто-результат эксплуатации инвестиций в расчете на акцию невелик (а при этом дифференциал финансового рычага обычно отрицательный, чистая рентабельность собственных средств и уровень дивиденда - пониженные), то выгоднее наращивать собственные средства за счет эмиссии акций , чем брать кредит. Привлечение заемных средств обходится предприятию дороже привлечения собственных средств. Однако возможны трудности в процессе первичного размещения акций.
2. Если нетто-результат эксплуатации инвестиций в расчете на акцию велик (а при этом дифференциал финансового рычага чаще всего положительный, чистая рентабельность собственных средств и уровень дивиденда - повышенные), то выгоднее брать кредит, чем наращивать собственные средства . Привлечение заемных средств обходится предприятию дешевле привлечения собственных средств. Если же в такой ситуации предпочитают выпустить акции, то у инвесторов может создаться ложное впечатление о неблагоприятном финансовом положении предприятия. Тогда также возникают проблемы с первичным размещением, курс акций предприятия падает, что и подтверждает исходную целесообразность обращения к долговому финансированию. Очень важно: необходим контроль над силой воздействия финансового и операционного рычагов (см. следующую главу) в случае их возможного одновременного возрастания.

Эти правила покоятся на двух китах:

• на сравнительном анализе чистой рентабельности собственных средств и чистой прибыли в расчете на акцию при тех или иных вариантах структуры пассивов предприятия;
• на расчете порогового (критического) значения нетто-результата эксплуатации инвестиций.

В этих правилах сформулированы главные критерии формирования рациональной структуры средств предприятия. Количественные соотношения тех или иных источников в этой структуре определяются для каждого предприятия на основе указанных критериев, но сугубо индивидуально и, более того, с непременным учетом еще целого ряда важных и взаимозависимых факторов. Среди них:

• Темпы наращивания оборота предприятия. Повышенные темпы роста оборота требуют и повышенного финансирования. Это связано с возрастанием переменных, а зачастую и постоянных затрат, почти неизбежным разбуханием дебиторской задолженности, а также с множеством иных самых разных причин, в том числе с инфляцией издержек. Поэтому на крутом подъеме оборота фирмы склонны делать ставку не на внутреннее, а на внешнее финансирование с упором на возрастание доли заемных средств в нем, поскольку эмиссионные расходы, издержки первичного размещения акций и последующие выплаты дивидендов чаще всего превышают стоимость долговых инструментов.
• Стабильность динамики оборота. Предприятие со стабильным оборотом может позволить себе относительно больший удельный вес заемных средств в пассивах и более значительные постоянные расходы.
• Уровень и динамика рентабельности. Замечено, что наиболее рентабельные предприятия имеют относительно низкую долю долгового финансирования в среднем за длительный период. Предприятие генерирует достаточную прибыль для финансирования развития и выплаты дивидендов и обходится во все большей и большей степени собственными средствами.
• Структура активов. Если предприятие располагает значительными активами общего назначения, которые по самой своей природе способны служить обеспечением кредитов, то увеличение доли заемных средств в структуре пассива вполне логично. В этой связи становится понятно, почему компании по операциям с недвижимостью могут себе позволить иметь повышенный уровень эффекта финансового рычага, а узкоспециализированные в технико-экономическом отношении предприятия вынуждены довольствоваться в основном собственными средствами.
• Тяжесть налогообложения. Чем выше налог на прибыль, чем меньше налоговых льгот и возможностей использовать ускоренную амортизацию, тем более притягательно для предприятия долговое финансирование из-за отнесения хотя бы части процентов за кредит на себестоимость. Более того, чем тяжелее налоги, тем болезненнее предприятие ощущает недостаток средств и тем чаще оно вынуждено обращаться к кредиту.
• Отношение кредиторов к предприятию. Игра спроса и предложения на денежном и финансовом рынках определяет средние условия кредитного финансирования. Но конкретные условия предоставления данного кредита могут отклоняться от средних в зависимости от финансово-хозяйственного положения предприятия. Конкурируют ли банкиры за право предоставить предприятию кредит, или деньги приходится вымаливать у кредиторов - вот в чем вопрос. От ответа на него во многом зависят реальные возможности предприятия по формированию желательной структуры средств.
• Подходы и мнения консультантов и рейтинговых агентств.
• Приемлемая степень риска для руководителей предприятия. Люди, стоящие у руля, могут проявлять большую или меньшую консервативность в смысле определения допустимого риска при принятии финансовых решений. Нередки случаи, когда руководители предприятий, даже без ориентировочной прикидки рациональной структуры капитала, набирали кредиты в надежде на максимизацию уровня дивидендов и нагружали свои фирмы все возрастающим риском перемены знака эффекта финансового рычага вплоть до того дня, когда со всей очевидностью выявлялась невозможность выплачивать какие-либо дивиденды вообще. Далеко не во всех таких случаях даже самые опытные финансисты-консультанты признавали положение исправимым. Речь шла, разумеется, уже не о дивидендах, а о самом существовании предприятий;
• Стратегические целевые финансовые установки предприятия в контексте его реально достигнутого финансово-хозяйственного положения.

Пришел, наконец, момент предположить, что предприятие достигло рациональной структуры пассива, т. е. того соотношения между заемными и собственными средствами, которое дает наибольшее приращение чистой рентабельности собственных средств при приемлемой степени совокупного риска. Всегда ли можно и должно во что бы то ни стало сохранять эту пропорцию? Нет, и по двум основным причинам.

1. Финансирование - «пульсирующий» процесс. Потребность в средствах для действительно эффективного использования предопределяется сложной интерференцией стратегических и тактических целей предприятия, состоянием всех видов рынков, просто стечением самых разных обстоятельств, и далеко не всегда соответствует изящно рассчитанным цифрам. В оперативном управлении предприятием важно не превращать заветное соотношение между заемными и собственными средствами в догму, но стремиться к максимальному приближению к нему хотя бы в среднем за достаточно длительный период, например, год.
2. Условия долгового финансирования изменяются во времени. Соответственно изменяются и предпочтения предприятий в выборе тех или иных источников внешнего финансирования. Поэтому не стоит:

• Жадничать. Лучше синица в руке, чем журавль в небе. Если сегодняшние условия по тому или иному способу финансирования представляются выгодными, надо пользоваться моментом, а не ждать еще более выгодных условий. «Оставь первые и последние 10% кому-нибудь другому» - советуют опытные практики.
• Слепо следовать чужим советам. Доброхоты часто руководствуются совершенно не соответствующими вашим стратегическим и тактическим целям критериями выбора рационального решения;
• Пренебрегать отслеживанием и предвосхищением ситуации на денежном рынке и рынке капиталов. Важно не упустить момента перелома ситуации, ибо «переворачивание» долгосрочных тенденций на рынках финансовых ресурсов может подвести предприятие к смене своих стратегических приоритетов и коренному пересмотру структуры источников средств. К столь серьезным вещам необходимо готовиться заранее.

Оценить:

0 2

На основании множества теоретических и эмпирических работ, посвященных анализу структуры капитала, можно сделать вывод, что на нее влияет ряд факторов, которые и учитываются менеджерами при принятии решений о финансировании. Влияние некоторых факторов является весьма неоднозначным, другие же, согласно разным исследованиям, демонстрируют строго определенную взаимосвязь с коэффициентами долговой нагрузки. Классифицировать факторы, определяющие выбор структуры капитала, можно на основе природы их возникновения, соответственно, деления на эндогенные и экзогенные. Первые являются специфическими для компании факторами, т.е. они зависят от самой фирмы и определяются ее спецификой (стадия жизни, особенности управления компанией). Вторые – внешние факторы, оказывающие воздействие на деятельность и финансовую политику компании извне. Они связаны с особенностями экономики, политики, законодательства, менталитета, уровня развития той страны (региона), в которой функционирует компания.

Внешние факторы

Первоначально остановимся на анализе внешних факторов, влияющих на структуру капитала компании.

Внешняя институциональная среда компаний включает основные социальные, юридические и экономические правила, определяющие поведение компаний. Учет особенностей правоотношений в государстве важен при управлении структурой капитала, поскольку законодательно регулируются такие вопросы, как процедура эмиссии ценных бумаг, требования по раскрытию информации, стандарты учета, налогообложение компании, вопросы банкротства, защита инвесторов.

Так, согласно исследованию В. М. Гонзалеза и Ф. Гонзалеза, в котором анализируется выборка из 12 049 фирм, собранная по 39 странам , лучшая защита прав собственности ведет к снижению долговой нагрузки, поскольку облегчает привлечение собственного капитала. Также отмечается, что банковская концентрация является субститутом защиты кредиторов и специфичности активов при сокращении агентских издержек, связанных с конфликтом между акционерами и кредиторами. Более слабая защита прав собственности приводит к повышению агентских издержек, связанных с привлечением внешних источников финансирования, что влечет за собой предпочтительность использования внутренних источников, что согласуется с теорией иерархии.

Влияние внешней институциональной среды объясняет и некоторые различия в структурах капитала между компаниями развитых стран и стран с переходной экономикой. Так, Н. Делькур пришла к выводу, что несовершенство правовой системы стран Восточной и Центральной Европы при слабом развитии банковских систем в значительной степени влияет на выбор источников финансирования . Для описания политики компаний в области структуры капитала, по мнению Делькур, больше всего подходит так называемая модифицированная теория иерархии, согласно которой фирмы сначала прибегают к финансированию за счет нераспределенной прибыли, затем за счет выпуска акций, краткосрочного банковского кредита, долгосрочного банковского кредита и, в последнюю очередь, облигационного займа.

Рассмотрение институциональной среды принципиально при анализе межстрановых различий в структуре капитала.

Фактор развитости рынков капитала. На формирующихся рынках капитала существует неравенство возможностей по привлечению долгового финансирования для разных участников. Так, некоторые компании могут брать займы с процентной ставкой ниже среднерыночной, особенно если кредитный рейтинг компании высок и имеются стабильные и доверительные отношения с заемщиками. Низкая эффективность работы рынка капитала может оказать влияние на структуру капитала корпорации следующим образом. Акции компании могут быть недооценены в результате неправильных действий фондовых аналитиков или манипулирования ценами внешними инвесторами. В такой ситуации существует вероятность того, что компания будет поглощена путем покупки контрольного пакета недооцененных на рынке акций с последующим инициированием процедуры банкротства и дальнейшей ликвидацией компании.

Налоги. Выплаты процентов по займам вычитаются из налогооблагаемой прибыли, в то время как дивиденды – нет, поэтому чем выше ставка налога на прибыль корпораций, тем выгоднее фирме использовать заемное финансирование. Так что если фирма имеет стабильные высокие налогооблагаемые прибыли, то ей целесообразно иметь высокий коэффициент долговой нагрузки.

Налоговые щиты, не связанные с заемным капиталом. Подобные недолговые налоговые щиты связаны с ускоренной амортизацией и инвестиционными кредитами. Как показали Де Анжело и Р. Масулис , подобные щиты являются субститутам налоговых щитов, связанных с заемным финансированием, а их наличие у компании приводит к снижению использования заемного капитала. В частности, чем выше у компании амортизационные отчисления, тем ниже необходимость использовать налоговые щиты – вычитаемые из прибыли до налогообложения процентные платежи за использование заемных средств.

Влияние конкурентов компании отражается в стратегиях управления ее капиталом. Степень и характер влияния конкурентов устанавливаются тем, в какой среде находится организация – если среда агрессивная и компании конкурируют друг с другом, то капитал должен быть достаточен для поддержания соответствующего уровня конкурентоспособности. При незначительном влиянии конкурентов на бизнес приоритет отдается учету влияния потребителей компании . Состояние капитала должно отвечать их потребностям и способствовать удержанию конкурентной позиции, капитал должен укреплять доверие потребителей. С целью поддержания конкурентоспособности на рынке и интереса потребителей к своей продукции компаниям необходимо осуществлять финансовые вложения в разработки новых видов товаров и услуг, внедрение инновационных процессов в производство с целью повышения качества продукции и снижения ее себестоимости. Все это требует значительных сумм денежных средств, особенно если компании осуществляют жесткую конкурентную войну за завоевание потребительских ниш и доли рынка. В таких условиях с большой долей вероятности внутренних ресурсов для финансирования новых проектов не хватит, и компании будут вынуждены обращаться к заемному финансированию или эмиссии ценных бумаг.

Характеристики отрасли, в которой функционирует компания. Различия в структуре капитала по отраслям в первую очередь можно объяснить разными характеристиками: длительность реализации проектов в рамках отрасли, необходимость крупных капиталовложений с целью модернизации производства и обновления основных фондов, прибыльность отрасли в целом, инновационная направленность ее деятельности, особый контроль со стороны государства и др. Например, в таких отраслях, как нефтегазовая, угольная и энергетическая, необходимы "длинные" деньги для реализации проектов, которые могут длиться 10–20 лет (строительство атомных и гидроэлектростанций, разведка новых месторождений нефти и др.) В таких условиях компании редко обращаются к долгосрочным кредитам, так как маловероятно, что банк выдаст кредит на такой длительный период. Легче удовлетворить свои потребности в финансовых ресурсах для реализации подобных проектов с помощью государственной поддержки, иностранных инвестиций или выпуска облигационных займов. Вышеперечисленные характеристики отрасли также сильно коррелированы с такими факторами, как влияние конкурентов и потребителей. Исходя из степени конкуренции в отрасли и предпочтений потребителей относительно отраслевой продукции, определяется необходимость обновления основных фондов и реализации инновационных проектов, что в свою очередь, как было сказано выше, также влияет на финансовую структуру капитала компаний.

Кроме того, формирование структуры капитала в рамках отрасли может происходить из-за так называемого стадного чувства. Корпорации попросту могут имитировать структуру капитала лидера отрасли или же пользоваться наиболее распространенными в рамках отрасли методами формирования структуры капитала, опираясь на опыт менеджмента других компаний.

Кредитный рейтинг компании. Его мы отнесли к внешним факторам по причине того, что он присваивается сторонней организацией – рейтинговым агентством – на основе анализа деятельности компании. Наличие кредитного рейтинга компании, присвоенного национальными или международными рейтинговыми агентствами, будет способствовать получению кредитов и снизит стоимость долгового финансирования. При формировании структуры капитала компании важным становится наличие положительного кредитного рейтинга, а им в большинстве своем владеют крупные корпорации. Таким образом, корпорации, имеющие хорошую кредитную историю и высокий кредитный рейтинг, могут иметь бо́льшую долговую нагрузку, нежели корпорации с плохим кредитным рейтингом. Если компания обладает надежной репутаций и стабильным финансовым положением, то ей будет проще привлечь заемные средства по более низкой ставке процента.

Одними из важнейших внешних факторов формирования структуры капитала корпораций являются такие макроэкономические детерминанты , как ставка рефинансирования, уровень инфляции, курсы валют и др. В условиях высокой ставки рефинансирования повышается ставка по кредитам для бизнеса, что увеличивает стоимость заемного капитала, вследствие чего долговая нагрузка компании может сокращаться. Курсы валют могут оказывать влияние на принятие решений о привлечении кредитов в иностранных банках, где зачастую условия кредитования компаний могут быть гораздо привлекательнее.

• Gonzalez V. М., Gonzalez F. Influence of bank concentration and institutions on capital structure: New international evidence // Journal of Corporate Finance. 2008. № 14. P. 363–375.
• Delcoure N. The determinants of capital structure in transition economies // International Review of Economics and Finance. 2007. № 16. P. 400–415.
• De Angelo Н., Masulis R. Optimal capital structure under corporate and personal taxation // Journal of Financial Economics. 1980. № 8. P. 3–29.