Модель экономической добавленной стоимости eva статьи. Метод сбора информации. Действительно ли EVA так хороша

Елена Ларионова
консультант по финансовому анализу и планированию КГ "Воронов и Максимов", преподаватель экономического факультета СПбГУ
http://www.vmgroup.ru/

В последние годы в зарубежных изданиях все большее внимание уделяется подходам к оценке эффективности деятельности предприятия. Среди таких подходов - подход, основанный на построении сбалансированных счетных карт (Balanced Score Cards-BSC) и определении эффективности бизнеса на основе анализа различных его сторон, отраженных в сбалансированных картах, другой подход- определение того, насколько рентабельным является бизнес с позиции собственников предприятия. Задача определения рентабельности решается путем расчета показателя экономической добавленной стоимости. Этот показатель в зарубежной литературе обозначается EVA (economic value added) . В отечественной литературе он пока описан мало. Именно в силу его значимости для оценки эффективности деятельности предприятия речь в данной статье пойдет именно о нем.

Экономическая добавленная стоимость (EVA ) представляет собой прибыль предприятия от обычной деятельности за вычетом налогов, уменьшенная на величину платы за весь инвестированный в предприятие капитал.

Показатель применяется для оценки эффективности деятельности предприятия с позиции его собственников, которые считают, что деятельность предприятия имеет для них положительный результат в случае, если предприятию удалось заработать больше, чем составляет доходность альтернативных вложений. Этим объясняется тот факт, что при расчете EVA из суммы прибыли вычитается не только плата за пользование заемными средствами, но и собственным капиталом. Можно утверждать, что такой подход в большей степени является экономическим, нежели бухгалтерским.

Практически показатель EVA рассчитывается следующим образом:

EVA = прибыль от обычной деятельности - налоги и другие обязательные платежи - инвестированный в предприятие капитал, т.е. сумма пассива баланса)* средневзвешенная цена капитала (1)

Развивая формулу (1), можно показать расчет EVA показателя следующим образом:

EVA = (P - T) - IC * WACC = NP - IC * WACC = (NP / IC - WACC) * IC , (2)

где :
P - прибыль от обычной деятельности;
T - налоги и другие обязательные платежи;
IC - инвестированный в предприятие капитал;
WACC - средневзвешенная цена капитала;
NP - чистая прибыль.

EVA = (NP / IC - WACC) * IC = (ROI - WACC) * IC , (3)

где :
ROI - рентабельность капитала, инвестированного в предприятие.

Из формулы (3) следует, что важную роль при расчете показателя EVA играют структура источников финансовых ресурсов предприятия и цена источников. EVA позволяет ответить на вопрос инвесторов предприятия: какой вид финансирования (собственное или заемное) и какой размер капитала необходим для получения определенного значения прибыли. С другой стороны, EVA определяет линию поведения собственников предприятия, направляя капиталы инвесторов в предприятие или наоборот, способствуя оттоку их на предприятия, позволяющие обеспечить более высокие показатели доходности.

В формулах 1-3 для определения показателя EVA требуется знать средневзвешенную цену капитала WACC. Средневзвешенную цену капитала можно рассчитать по следующей формуле:

WACC = PЗК * dЗК + PСК * dСК, (4)

где :
PЗК- цена заемного капитала;
dЗК - доля заемного капитала в структуре капитала;
PСК - цена собственного капитала;
dСК - доля собственного капитала в структуре капитала.

Сущность EVA проявляется в том, что этот показатель отражает прибавление стоимости к рыночной стоимости предприятия и оценку эффективности деятельности предприятия через определение того, как это предприятие оценивается рынком.

Рыночная стоимость предприятия = чистые активы (по балансовой стоимости) + EVA будущих периодов, приведенная к настоящему моменту времени (5)

В соответствии с формулой (5) рыночная стоимость предприятия может превышать или быть меньше балансовой стоимости чистых активов в зависимости от будущих прибылей предприятия. Значение EVA определяет поведение собственников предприятия по отношению к инвестированию в данное предприятие.

Рассмотрим следующие три варианта взаимоотношений значения показателя EVA с поведением собственников:

1. EVA= 0 , т.е. WACC= ROI и рыночная стоимость предприятия равна балансовой стоимости чистых активов. В этом случае рыночный выигрыш собственника при вложении в данное предприятие равен нулю, поэтому он равно выигрывает, продолжая операции в данном предприятии или вкладывая средства в банковские депозиты.
2. EVA>0 означает прирост рыночной стоимости предприятия над балансовой стоимостью чистых активов, что стимулирует собственников к дальнейшему вложению средств в предприятие.
3. EVA<0 ведет к уменьшению рыночной стоимости предприятия. В этом случае собственники теряют вложенный в предприятие капитал за счет потери альтернативной доходности.

Из зависимости между рыночной стоимостью предприятия и значениями EVA вытекает то, что предприятие должно планировать будущие значения EVA для направления действий собственников по инвестированию своих средств.
Ожидание будущих значений EVA оказывает существенное влияние на рост цены акций предприятия. Если ожидания противоречивы, будет колебаться цена акций, и в краткосрочном плане невозможно будет провести четкую зависимость между значениями EVA и ценой акций предприятия. Поэтому задача планирования прибыли, а вместе с ней планирования структуры и цены капитала является первоочередной задачей менеджмента предприятия. Чем более профессиональным является руководство предприятия, тем, при прочих равных, выше значения показателя EVA и точность планирования. Именно этим объясняется тот факт, что на крупных западных предприятиях значения EVA выступают основой премий менеджеров, которые становятся более заинтересованными в росте прибыльности предприятия и росте EVA. В этой связи EVA выступает основой мотивации.
Концепция EVA часто используется западными компаниями как более совершенный инструмент измерения эффективности деятельности подразделений, нежели чистая прибыль. Такой выбор объясняется тем, то EVA оценивает не только конечный результат, но и то, какой ценой он был получен (т.е. какой объем капитала и по какой цене использовался).

Возвращаясь к формуле (1), можно наметить пути повышения показателя EVA:

1. Увеличение прибыли при использовании прежнего объема капитала;
2. Уменьшение объема используемого капитала при сохранении прибыли на прежнем уровне;
3. Уменьшение расходов на привлечение капитала.

Отдельно можно выделить уменьшение сумм налогов и других обязательных платежей в рамках налогового планирования, используя различные, допускаемые законодательством РФ, схемы.
Обозначенные пути повышения EVA реализуются в конкретных проводимых предприятиями мероприятиях. Если показатель EVA выбран предприятием в качестве критерия оценки эффективности своей деятельности, то задача состоит в том, чтобы повысить значение этого критерия. Такое повышение происходит как в рамках реорганизации предприятия (см. таблицу 1), так и в рамках текущей управленческой деятельности.

Таблица 1: Мероприятия, направленные на повышение эффективности деятельности предприятия

Критерий оценки эффективности

В целом, подводя итог, можно обозначить роль, которую играет показатель экономической добавленной стоимости в оценке эффективности деятельности предприятия:

• EVA выступает как инструмент, позволяющий измерить действительную прибыльность предприятия, а также управлять им с позиции его собственников;
• EVA- это также инструмент, показывающий руководителям предприятия. каким образом они могут повлиять на прибыльность;
• ЕVA отражает альтернативный подход к концепции прибыльности (переход от расчета рентабельности инвестированного капитала (ROI), измеряемой в процентном выражении, к расчету экономической добавленной стоимости (EVA), измеряемой в денежном выражении);
• EVA выступает инструментом мотивации менеджеров предприятия;
• EVA повышает прибыльность в основном за счет улучшения использования капитала, а не за счет направления основных усилий на уменьшение затрат на пользование капиталом.

Таким образом, можно предположить, что использование показателя EVA в управленческом учете будет способствовать повышению качества оценки эффективности деятельности российских предприятий.

Тема № 3 Методы оценки бизнеса, применяемые как для оценки стоимости компаний, так и для управления их стоимостью

Модель "добавленной экономической стоимости" (EVA). Ее модификации для оценки стоимости компании в стандарте "как есть" и с учетом планируемых инвестиций в основной и оборотный капитал компании. Факторы управления стоимостью компании (Value Drivers) в модели EVA.

Economicvalueaddedэто показатель экономической, а не бухгалтерской прибыли компании после уплаты всех налогов и уменьшенной на величину платы за весь инвестированный в предприятие капитал.

Cуществует две основные схемы расчета EVA :

1) EVA = NOPAT – WACC × CE

2) EVA = (ROIC – WACC) × CE

NOPAT – чистая операционная прибыль после налогообложения (net operating profits adjusted taxes);

WACC – средневзвешенная стоимость капитала (weighted average cost of capital);

ROIC – норма возврата капитала (return on invested capital);

CE – инвестированный капитал (invested capital).

Согласно концепции EVA:

оценивается стоимость инвестированного в компанию капитала

оценка распадается на оценку рыночной стоимости активов и текущей стоимости ожидаемых с них «экономических прибылей»

«экономическая прибыль» - чистый операционный доход (NOPLAT) минус затраты по оплате стоимости используемого капитала (CapitalCharge)

Рассмотрим следующие три варианта взаимоотношений значения показателя EVA с поведением собственников:

1) EVA = 0, т.е. рыночная стоимость организации равна балансовой стоимости чистых активов. В этом случае рыночный выигрыш собственника при вложении в данную организацию равен нулю, поэтому он равно выигрывает, продолжая операции в данной организации или вкладывая средства в банковские депозиты.

2) EVA > 0 означает прирост рыночной стоимости организации над балансовой стоимостью чистых активов, что стимулирует собственников к дальнейшему вложению средств в организацию.

3) EVA < 0 ведет к уменьшению рыночной стоимости организации. В этом случае собственники теряют вложенный в организацию капитал за счет потери альтернативной доходности.

Основная идея и экономический смысл показателя EVA заключается в том, что капитал организации должен работать с такой эффективностью, чтобы обеспечить норму доходности, требуемую инвестором, акционером или другим собственником на вложенный капитал.

Алгоритм расчета показателя экономической добавленной стоимости: из чистой операционной прибыли (NOPAT) вычитается плата за использование собственного и заемного капитала, оставшаяся сумма и составляет созданную стоимость, которую измеряет ЕVА.

Для расчета экономической добавленной стоимости (EVA) бухгалтерский показатель "Чистая прибыль" должен быть скорректирован на величину так называемых эквивалентов собственного капитала и поправки к бухгалтерским показателям с точки зрения их рыночной оценки:

EVA = NOPAT - Capital = NOPAT - WACC * CE, (9.8)

где NOPAT (Net Operationg Profit After Tax) - чистая прибыль, полученная после уплаты налога на прибыль и за вычетом суммы процентов, уплаченных за пользование заемным капиталом, то есть это чистая прибыль по данным финансовой отчетности (по Отчету о прибылях и убытках) с учетом необходимых корректировок;

Capital (Cost Of Capital) - стоимость капитала организации;

WACC (Weight Average Cost Of Capital) - средневзвешенная стоимость капитала (измеряется в относительных величинах - в %), это стоимость совокупного капитала (собственного и заемного).

CE (Capital Employed) - инвестированный капитал, который представляет собой капитал, определяемый с учетом стоимости ресурсов, не включенных в баланс, рассчитывается путем коррекции данных финансовой отчетности на величину "эквивалентов капитала владельцев".

WACC является показателем, характеризующим стоимость капитала так же, как ставка банковского процента характеризует стоимость привлечения кредита. Отличие WACC от банковской ставки заключается в том, что этот показатель не подразумевает равномерных выплат, вместо этого требуется, чтобы суммарный приведенный доход инвестора был таким же, какой обеспечила бы равномерная выплата процентов по ставке, равной WACC.

Стоимость инвестированного капитала (CE) рассчитывается по формуле:

CE = TA – NP, (9.9)

где TA (Total Assets) - совокупные активы (по балансу);

NP (Non Percent Liabilities) - беспроцентные текущие обязательства (по балансу), то есть кредиторская задолженность поставщикам, бюджету, полученные авансы, прочая кредиторская задолженность.

Средневзвешенная стоимость капитала (WACC) определяется следующим образом:

WACC = Ks * Ws + Kd * Wd * (1 - T), (9.10)

где Ks - стоимость собственного капитала (%);

Ws - доля собственного капитала (в %) (по балансу);

Kd - стоимость заемного капитала (%);

Wd - доля заемного капитала (в %) (по балансу);

T - ставка налога на прибыль (в %).

Стоимость собственного капитал а (Ks) может быть рассчитана по формуле:

Ks = R + b * (Rm - R) + x + y + f, (9.11)

где R - безрисковая ставка доходности (например, ставка по депозитам российских банков высшей категории надежности), %;

Rm - средняя доходность акций на фондовом рынке, %;

b - коэффициент "бета", измеряющий уровень рисков и вносящий соответствующие коррективы и поправки;

x - премия за риски, связанные с недостаточной платежеспособностью, %;

y - премия за риски закрытой компании, связанные с недоступностью информации о финансовом состоянии и решениях менеджмента, %;

f - премия за страновой риск, %.

Первая модификация модели предполагает расчет стоимости «как есть», то есть без добавочных инвестиций. Здесь подразумевается, что предприятие продолжит свою стандартную коммерческую деятельность с имеющимися уже активами.

К*=∑Акт + PV (EVA), (1)

EVA = NOPLAT - ∑Акт*WACCакт (2)

PV (EVA) = EVA ,(3)

К*- рыночная стоимость предприятия (имущественная комплекса компании или всего инвестированного в него капитала);

∑Акт - суммарная рыночная стоимость имеющихся на предприятии активов;

PV (EVA) – текущая стоимость ожидаемых экономических прибылей;

NOPLAT – чистый операционный доход за минусом налогового бремени

WACCакт – фактическая средневзвешенная стоимость капитала на момент оценки;

WACC* - долгосрочная средневзвешенная стоимость капитала, основанная на его оптимальной структуре (20 % заемного капитала, 80% - собственного), а также на допущении о том, что стоимость заемных средств достигнет прогнозного значения, базирующегося, на предполагаемом темпе инфляции и средней марже банков.

Вторая модификация модели EVA позволяет увидеть изменение на рыночной стоимости предприятия влияния проекта по коммерциализации РИД, но при этом не требуется остановка предприятия для модернизации производственных фондов под новый проект. В данном случае модель учитывает вложение значительных инвестиций, которые и видоизменяют формулу ожидаемой среднегодовой экономической прибыли.

EVA = Iпл* (ROIC - WACCпл), где (4)

Iпл – плановые инвестиции в проект по коммерциализации РИД, не требующей остановки производства;

ROIC– среднегодовая планируемая рентабельность инвестированного капитала;

WACCпл. – средневзвешенная плановая стоимость капитала, привлекаемого в проект по коммерциализации РИД.

Показатель рентабельности инвестированного капитала можно найти по формуле:

Из данной формулы видно, что чем ценней РИД, тем меньше в него потребуется новых инвестиций и тем эффективнее будут дополнительные инвестиции, что увеличит показатель ROICи ожидаемую среднегодовую экономическую прибыль.

При определении ключевых факторов стоимости компании надо руководствоваться стратегией и фазой жизненного цикла компании, наличием потенциала улучшения показателей деятельности.

В рамках управления стоимостью компании основные факторы, участвующие в формульном расчете , могут быть детализированы исходя из более мелких составляющих:

Основные факторы, формирующие EVA:

Увеличивая значение EVA путем воздействия на факторы, участвующие в модели, менеджер увеличивает стоимость компании.

EVA может быть увеличена следующим образом:

Увеличение прибыльности бизнеса за счет увеличения дохода от реализации и уменьшения величины затрат (экономия и оптимизация текущих издержек (сокращение нерентабельных производств и т.п.)).

Оптимизация затрат на капитал.

Источники информации:

для расчета фактических значений показателей - консолидированная финансовая отчетность;

для расчета прогнозных значений показателей

EVA - прогнозная финансовая отчетность, бизнес-план,

финансово-экономическая модель и другое.

Минимизация средневзвешенной стоимости совокупного капитала.

Для повышения эффективности использования капитала (оптимизации соотношения между финансовой устойчивостью, ценой и рентабельностью капитала) проводят анализ структуры капитала.

Рассмотрим процесс оптимизации структуры капитала по методике, описанной И.А. Бланком.

В соответствии с этой методикой, привлечение дополнительного капитала, как за счет собственных источников предприятия, так и за счет заемных, имеет свои пределы и обычно связано с возрастанием его средневзвешенной стоимости. Для привлечения инвесторов требуется выплачивать больший доход на акции или облигации при размещении дополнительного выпуска.

При получении дополнительных кредитов уменьшается значение коэффициента автономии и как следствие платежеспособности, а значит и повышение процентной ставки за кредит из-за увеличения уровня риска банкротства. Аналогично, при инвестиции дополнительных кредитов в средства производства, запасы и другие низко ликвидные активы снижается коэффициент ликвидности, что так же приводит к повышению процентной ставки за кредит.

Привлечение дополнительных кредитов при высоком уровне финансового рычага, а следовательно, и финансового риска, возможно только на условиях повышенной процентной ставки за кредит с учетом риск-премии для банка.

СрСтСовКап = ДолАкцКап*ДивВып + ДолЗаемКап*(СтавКред*(1 - НалПриб)), где

СрСтСовКап - средневзвешенная стоимость совокупного капитала, %;

ДолАкцКап - доля акционерного капитала;

ДивВып - уровень дивидендных выплат, %;

ДолЗаемКап - доля заемного капитала;

СтавКред - уровень ставки за кредит, %;

НалПриб - ставка налога на прибыль.

В отличие от критерия добавленной экономической стоимости, показатель и модель денежной добавленной стоимости CVA( Cash value Added), который на практике практически не используется. базируются на оценке денежных потоков. Данная модель была разработана Бостонской консалтинговой группой (Boston Consulting Group - BCG) как альтернатива подходу EVA.

Показатель CVA представляет собой разницу между денежным потоком от операционной деятельности проекта или бизнеса и инвестированным в него капиталом. В свою очередь, инвестированный капитал в денежном выражении для каждого периода определяется как произведение его средней стоимости WACC и валового объема вложений.

В целях инвестиционного анализа величина CVA за конкретный период t может быть определена по формуле: CVA(t) = NOPAT(t) + DA(t) - RDFA(t) – IC(0) * WACC

Где RDFA(t) - возмещение амортизационного фонда (экономическая амортизация активов). Показатель RDFA(t) определяется как постоянный платеж, который следует периодически осуществлять под ставку средней стоимости капитала с целью накопления суммы, равной валовым инвестициям в основные средства проекта FA. Поскольку значения RDFA(t) одинаковы для любого периода жизненного цикла проекта, поток таких платежей представляет собой аннуитет, будущая стоимость которого при наращении по ставке WACC должна быть равна первоначальным вложениям в амортизируемые активы FA. Тогда его величина может быть определена из следующего соотношения:

где FA - первоначальные валовые инвестиции в основные (амортизируемые) активы проекта. Как и в модели EVA, корректное использование денежной добавленной стоимости при оценке инвестиционных проектов приводит к точному совпадению с интегральным результатом, полученным по классическому методу NPV:

Добавленная рыночная стоимость (MVA) – это показатель, который отражает величину превышения рыночной капитализации компании (т.е. рыночной цены ее акции, умноженной на количество акций, выпущенных в обращение) над стоимостью ее чистых активов, показанных в бухгалтерском балансе. Данный показатель рассчитывается по следующей формуле:

MVA=Рыночная стоимость капитала - инвестированный капитал

Показатель MVA имеет некоторые недостатки. Во-первых, он не дает никакого представления о том, когда стоимость была создана (это могло произойти в текущем году или много лет назад). Поэтому более правильным будет ориентироваться на ежегодное изменение в показателе MVA. Кроме того, поскольку величина задействованного капитала взята из бухгалтерского баланса, то существующие ограничения методов бухгалтерского учета отражаются и на этом показателе.

Модель SVA(Shareholders Value Added) была предтечей модели EVA. В ней также стоимость предприятия видится как стоимость его имущества (на случай его распродажи) плюс текущий эквивалент чистых доходов от коммерческого использования этого имущества (на случай продолжения функционирования предприятия как действующего). Таким образом, модель фокусируется на непосредственном измерении изменения ценности бизнеса для акционеров (ценности собственного капитала), или акционерной стоимости.

Расчет показателя SVA строится на определении следующих параметров: чистого денежного потока и остаточной ценности бизнеса.

SVA = расчетная стоимость акционерного капитала– балансовая стоимость акционерного капитала

Основным недостатком данной модели является трудоемкость расчетов и сложности, связанные с прогнозированием денежных потоков.

Порядок расчета показателя добавленной акционерной стоимости (SVA)

Пусть имеются следующие данные по компании:

чистая операционная прибыль (EBI) за последний отчетный год - 20 000 д. ед.;

продолжительность прогнозного периода - 5 лет;

темпы прироста чистой операционной прибыли - 15%;

норма приростных инвестиций во внеоборотные активы и рабочий капитал - 50% от величины прироста чистой операционной прибыли;

средневзвешенные затраты на капитал (WACC) - 12%.

В англоязычной экономической и деловой литературе широко используется понятие драйвер стоимости (value driver) , что переводится на русский язык, или как фактор, или как механизм. Драйвер означает привод, приводной механизм. Поэтому данное понятие шире традиционного понятия фактор. Первое включает не только силу, но и способ ее включения в процесс, и направление действий. Характерно, что драйвер является более конкретным понятием, чем фактор и в меньшей степени поддается обобщению.

Все многообразие факторов, влияющих на формирование стоимости предприятия, условно можно разделить на три уровня:

факторы макроуровня, охватывающие политические, экономические, правовые, инфраструктурные, социальные, экологические особенности страны;

факторы мезоуровня, охватывающие состояние отрасли, в которой функционирует компания;

факторы микроуровня, охватывающие финансово-экономическое состояние бизнеса, производственный потенциал, маркетинговую среду, в которой оно работает, ее корпоративную и организационную структуру управления.

Российская межотраслевая модель RIM - расчет осуществляется “от конечного спроса”: доходы вместе с ценами формируют величину реального конечного спроса, который, в конечном итоге и определяет масштабы производства. Модель реализует идею рыночного равновесия - идею взаимовлияния производства, цен и доходов.

RIM - макроэкономическая межотраслевую модель рыночного равновесия российской экономики, соединяющая в себе традиционный межотраслевой подход и эконометрическое описание поведения основных субъектов рынка. Информационная база модели RIM включает в себя таблицы "затраты-выпуск" в постоянных и текущих ценах за 1980-2002 гг., бюджет расширенного правительства, баланс доходов и расходов населения, баланс труда, баланс капитала, статистику денежного обращения и финансовых рынков.

В данной межотраслевой модели все элементы конечного спроса представлены в отраслевом разрезе. Таким образом, в рамках этой модели реализуется задача не только общего, но и межотраслевого равновесия.

В соответствии со структурой разработанных межотраслевых балансов экономика в модели RIM представлена следующими двадцатью пятью отраслями:

1.Электроэнергетика

2.Нефтедобыча

3.Нефтепереработка

4.Газовая промышленность

5. Угольная промышленность

6.Прочая топливная промышленность

7.Черная металлургия

8.Цветная металлургия

9.Химическая и нефтехимическая промышленность

10.Машиностроение и металлообработка

11.Лесная, деревообрабатывающая и целлюлозно-бумажная промышленность

12.Промышленность стройматериалов

13.Легкая промышленность

14.Пищевая промышленность

15.Прочие отрасли промышленности

16.Строительство

17.Сельское и лесное хозяйство

18.Транспорт грузовой и связь производственная

19.Транспорт пассажирский и связь непроизводственная

20.Сфера обращения, включая коммерческую деятельность

21.Прочие виды деятельности сферы материального производства

22.Просвещение, здравоохранение, культура и искусство

23.Жилищно-коммунальное хозяйство и бытовое обслуживание.

24.Управление, финансы, кредит, страхование

25.Наука и научное обслуживание

В рамках межотраслевых расчетов по модели используются также показатели среднегодовой численности занятых и среднегодовой стоимости основных фондов.

Центральной частью модели являются определение валовых выпусков и отраслевых цен с помощью статической модели межотраслевого баланса (в матричной форме: x = (E - A)-1*y) и его модификации - межотраслевого уравнения цен (в матричной форме: p*(A * X) + va = p*X)8.

Модель Эдвардса- Белла- Ольсона (ЕВО)

Модель EBO позволяет выражать стоимость акционерного капитала через данные бухгалтерской отчетности, с учетом вносимых в нее корректировок, связанных с неадекватным отражением стоимости имущества предприятия. Согласно данной модели, стоимость компании выражается через текущую стоимость ее чистых активов и дисконтированный поток «сверхдоходов» - отклонений прибыли от «нормальной», т.е. средней по отрасли величины.

Отличие EVA от EBO - в том, что EVA охватывает весь вложенный в компанию капитал (акционерный и заемный), а EBO - только собственный (акционерный).

Модель ЕВО базируется на трех основных предположениях:

1. Цена компании равна текущей стоимости ожидаемых дивидендов:

где - стоимость компании;

Поток дивидендов в момент времени;

Стоимость обслуживания собственного капитала компании, ставка дисконтирования;

Математическое ожидание переменной, т. е. ее наиболее вероятное значение.

2. Соотношение чистого прироста (clean surplus relation, CSR):

где - стоимость чистых активов в момент времени;

Стоимость чистых активов в момент времени;

Чистая прибыль за период от до;

Дивиденды в момент времени.

3. Модель линейной информационной динамики представляется системой уравнений авторегрессии:

где - информация о будущих <сверхдоходах>;

Экономический смысл этой модели следующий. Уравнения отражают тот факт, что на свободном рынке <сверхприбыли>, генерируемые компанией, не могут оставаться сколь угодно долго. Со временем сверхприбыли должны уменьшиться, и компания по уровню доходности выравнивается с другими компаниями этого класса. Динамика выравнивания сохраняется одинаковой в отношении множества различных компаний, что делает возможным определение коэффициентов рассматриваемой системы на основе статистических данных.

Модель влияния структуры капитала на цену фирмы при предположении отсутствия налогов Модильяни-Миллера.

В модели предполагается :

отсутствие налогов на прибыль фирмы и подоходного налогообложения владельцев акций и облигаций;

стабильное развитие и отсутствие роста прибыли. Выручка от реализации за вычетом постоянных и переменных затрат, в том числе амортизации, торговых, административных и общих расходов равна операционной прибыли EBIT, EBIT - const;

цена фирмы (как цена любого актива) на бесконечном временном промежутке определяется капитализацией операционной прибыли - V = EBIT / k, где k - стоимость капитала фирмы. Для упрощения предполагается, что прибыль постоянна по годам (темп роста прибыли g = 0). Действительно, при нулевых налогах EBIT (= Выплаты владельцам собственного и заемного капитала - Налоги) отражает все поступления владельцам капитала;

совершенство рынка капитала, что выражается в отсутствии издержек при покупке - продаже ценных бумаг и различий в ставках процентов (для всех инвесторов существуют единые условия займа и инвестирования);

заемный капитал менее рискованный (с точки зрения рыночного систематического риска), чем акционерный, и kd < ks ;

собственный капитал (S) равен акционерному, т.е. вся чистая прибыль распределяется на дивиденды, а замена изношенного оборудования осуществляется за счет амортизационных отчислений.

Утверждение 1. Стоимость любой фирмы определяется путем капитализации ее чистой операционной прибыли (EBIT , при Т = 0, где Т – ставка налога) с постоянной ставкой, соответствующей классу риска фирмы:

где – стоимость фирмы финансово зависимой формы т.е использующую заемный капитал;

Стоимость финансово независимой фирмы;

Требуемая доходность для фирмы, не использующей заемный капитал;

Средневзвешенная цена капитала.

Предполагается, что обе фирмы находятся в одном классе риска.

Поскольку , как определено формулой, величина постоянная, топо модели Модильяни-Миллера при отсутствии налогов стоимость фирмы не зависит от способа ее финансирования .

Утверждение 2. Цена акционерного капитала финансово зависимой фирмы, , равна сумме цены акционерного капитала финансово независимой фирмы той же группы риска и премии за риск, величина которой зависит как от разницы между ценами акционерного и заемного капитала для финансово независимой фирмы, так и от уровня финансового левериджа, т.е. от соотношения заемного и собственного капитала:

где Д – рыночная оценка заемного капитала фирмы;

S – рыночная оценка акционерного капитала фирмы;

Постоянная цена заемного капитала.

Утверждение 2 констатирует, что по мере увеличения доли заемного капитала фирмы цена ее акционерного капитала также увеличивается, причем математически точным образом .

Таким образом, теория Модильяни - Миллера утверждает, что в отсутствии налогов, как стоимость фирмы, так и общая цена ее капитала не зависят от структуры источников .

Популярно объясняя полученный результат по модели, Миллер приводил пример с дележом пирога, размер которого изменить нельзя, применяя различные способы его разреза.

Модель Модильяни – Миллера с учетом корпоративных налогов

Приняв во внимание налоги на прибыль корпораций, Модильяни и Миллер сделали вывод о том, что заемное финансирование увеличивает стоимость фирмы, так как проценты по займам вычитаются из налогооблагаемой прибыли и, следовательно, инвесторы получат большую долю операционной прибыли фирмы.

Утверждение 1. Стоимость финансово зависимой фирмы равна сумме стоимости финансово независимой фирмы из той же группы риска и эффекта финансового левериджа, который представляет собой экономию по уменьшению налоговых платежей, равную ставке налога на корпорации, умноженный на величину заемного капитала:

Важным является то, что, когда вводятся корпорационные налоги, стоимость финансово зависимой фирмы превышает стоимость финансово независимой фирмы на величину Т D . Эта разница возрастает с увеличением доли заемного капитала, так что стоимость фирмы максимизируется при стопроцентном заемном финансировании.

При отсутствии заемного капитала, D = 0 долл., стоимость фирмы равна рыночной оценке ее акционерного капитала (S ):

,

где - цена собственного капитала финансово независимой фирмы.

Утверждение 2. Цена акционерного капитала финансово зависимой фирмы равна сумме цены акционерного капитала финансово независимой фирмы из той же группы риска и премии за риск, величина которой зависит от разницы между ценой акционерного и заемного капитала финансово независимой фирмы, соотношения заемного и собственного капитала и ставки корпорационного налога.

Р.А. Андруцкий Главный экономист по бизнес-планированию ТОО «НИИ ТК» , магистр экономики
Журнал «Учет и финансы», № 7 за 2008 год

Баланс (‘000 у.е.)

Активы		Обязательство и капитал
Краткосрочные активы		Краткосрочные обязательства
Денежные средства и их эквиваленты		Краткосрочные финансовые обязательства
Краткосрочная дебиторская задолженность		Краткосрочная кредиторская задолженность
		Прочие краткосрочные обязательства
Прочие краткосрочные активы		Долгосрочные обязательства
Долгосрочные активы	2 833 000	Долгосрочные финансовые обязательства
Долгосрочная дебиторская задолженность		Капитал	1 723 000
Основные средства		Выпущенный капитал
Нематериальные активы
Прочие долгосрочные активы		Нераспределенный доход (непокрытый убыток)
Баланс	3 198 000	Баланс	3 198 000

Отчет о прибылях и убытках (‘000 у.е.)

Доход от реализации
Себестоимость реализации, в т.ч.
Операционные расходы
Амортизация
Административные расходы
Маркетинговые расходы
Прибыль от операционной деятельности
Расходы на выплату процентов
Прибыль (убыток) до налогообложения
Расходы по КПН, 30%
Итоговая прибыль (убыток) за период

На первом шаге определим NOPAT, используя данные Отчета о прибылях и убытках. Затем при последующих вычислениях используем информацию баланса. На втором шаге рассчитаем ACE . Для этого к капиталу прибавляются процентные обязательства компании. Далее определяется WACC с учетом налогового щита на заемный капитал. И на четвертом шаге рассчитываем EVA.

1. NOPAT = 535 000 − 123 000 = 412 000 у.е.

2. ACE = 1 723 000 + 850 000 + 275 000 = 2 848 000 у.е.

3. WACC = 0.37 × 12% + 0.63 × 14.7% × (1 − 0.3) = 11%

4. EVA = 412 000 − 11% × 2 848 000 = 100 903 у.е.

Полученный показатель EVA > 0, то есть компания создает добавленную экономическую стоимость акционерам.

Выводы.

EVA стратегия — одна из наиболее популярных инициатив в области стоимостно ориентированного менеджмента, позволяющая кардинально пересмотреть цели и ценности компании. Компания должна быть справедливо оценена как потенциальными инвесторами, клиентами, партнерами, так и собственниками, поэтому EVA сохраняет свое место в системе ключевых показателей и помимо прочих рассмотренных в настоящей статье функций постоянно напоминает о роли собственников компании. EVA в системе управления позволяет осуществлять стратегическое и оперативное планирование, измерять и контролировать результаты. Думаю, что для компании, нацеленной на создание стоимости акционерам, актуальным будет не вопрос «применять или не применять EVA в менеджменте?», а вопрос «как и в какой степени применять EVA?».

1 Данные вымышленные.

2 В примере приводится упрощенный вариант определения ACE, на практике рекомендуется принимать средние значения элементов этого показателя на начало и конец отчетного периода.

EVA (Economic Value Added) - экономическая прибыль - является одним из важнейших показателей в оценке производственной эффективности компании. Отражает экономическую добавленную стоимость. Показатель EVA обычно оценивается за один отчетный период (квартал, год, реже - месяц) и отражает экономическую прибыль после уплаты налогов, процентов по привлеченному и собственному капиталу (инвестированному за период).

Алгоритм расчета EVA

Чистая операционная прибыль NOPAT уменьшается на размер платы за использование собственного и привлеченного (заемного) капитала.
Экономический смысл EVA заключается в том, что предприятие должно не только обеспечивать безубыточное функционирование (подробнее про расчет точки безубыточности), в том числе и окупаемость инвестиций, но и создавать дополнительную стоимость (школа классиков называет её добавочной стоимостью) .

Методы и формулы расчета EVA

На практике встречается множество способов расчета показателя EVA, приведем некоторые из них:

EVA = (РЕНТ-WACC) * СОС = NOPAT - WACC*СОС
где,
РЕНТ - рентабельность инвестиций, рассчитывается РЕНТ = NOPAT/СОС;
WACC - средневзвешенная стоимость капитала;
СОС - собственные оборотные средства (capital employed) = всего активы - текущие обязательства.

EVA = NOPLAT - НЗК = NOPLAT - IC * WACC
где,
NOPLAT - показатель чистой операционной прибыли;
НЗК - нормальные затраты капитала;
IC - объем инвестиций.

В отчетах крупнейших российских компаний большую популярность завоевала формула, учитывающая показатель ROCE - рентабельность инвестированного капитала. Логика расчета EVA в этом случае проста - экономическая прибыль возникает лишь если компании удалось достичь рентабельность инвестированного капитала, превышающую средневзвешенную стоимость капитала.

EVA = (ROCE - WACC) * IC = СПРЕД * IC
где,
СПРЕД (spread) - разница между ROCE и WACC.
Если СПРЕД > 0, то доходность компании превышает прогнозную доходность инвесторов (изначально задается исходя из стоимости капитала WACC).

Формула EVA Б. Стюарта

Все без исключения формулы и методики расчета экономической добавленной стоимости базируются на формуле Б. Стюарта , которая выглядит следующим образом:

EVA = NOPAT - WACC * IC

В целях максимизации точности расчета показателя EVA, Стюарт предложил использовать 164 корректировки показателей, но тем не менее, для упрощения управленческой отчетности применял только ряд наиболее весомых корректировок.
Модель EVA является одной из самых распространенных моделей в оценке стоимости предприятия. Именно оценка операционной деятельности за значительный временной период может дать наиболее точный результат в оценке компании. Предполагается установка нормативного целевого значения для отслеживания деятельности всех отделов предприятия. Оценка по EVA является транспарентной как для руководства компании, так и для её акционеров и кредиторов. Анализ показателя экономической добавленной стоимости по подразделениям способен выявить наиболее ценные и доходные для компании продукты, на которых стоит сосредоточить внимание и в которые направлять подавляющую часть инвестиционных средств.

Недостатки метода и модели EVA

Основным недостатком метода оценки экономической добавленной стоимости является расчет по множеству возможных формул (приведенных выше). Из за разницы в методиках расчета, мы не можем объективно сравнить по показателю EVA две компании, не зная, какая из методик расчета применялась при оценке показателя в каждой компании.

Этапы внедрения модели управления EVA на предприятии

Этап 1. Первым делом составляется долгосрочная стратегия перспектив развития для компании. Анализируются альтернативные стратегии и выбирается наиболее привлекательная и соответствующая ситуации на рынке.
Этап 2. Знакомство менеджеров с идеологией EVA . Ставится вектор на долгосрочные задачи, на рост показателя экономической добавленной стоимости. Отслеживается рациональность использования ресурсов по направлениям деятельности.
В целом нужно стремится чтобы рентабельность ROCE превышала стоимость WACC .
Этап 3. Разработка единой методики целеполагания и оценки результата по EVA . Формирование основных моделей и учет показателей участвующих в формировании экономической добавленной стоимости. Определяются методики расчета всех показателей, которые имеют множество формул расчета.
Этап 4. Внедрение в операционную деятельность. EVA включается в список показателей которые оцениваются в анализе операционной деятельности компании.